世界观焦点：2023年医药流通行业中特估系列专题分析 两票制持续推动中游集中度提升

一、医药流通行业：国企改革东风将至，中特估价值凸显

全面深化国企改革，重塑医药国企估值

医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从A股医药企业上市情况来看，国内医药行 业上市公司共483家，其中国央企共70家，占比14.5%，化学制药、中药和医药商业板块的上市国企均超过10家， 数量分别为21、17和14家；从市值来看，当前A股医药行业上市公司总市值74860.1亿元，其中国央企总市值 11643.0亿元，占比15.6%。

【资料图】

医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从历史角度看，随着医药民营企业的蓬勃发 展，国企医药公司市值占比在20年底降至底部（16.7%）后，截至22年底国企市值占比提升至18.2%。

医药国企估值相较民企仍处低位。从历史估值来看，疫情期间民营/国企估值差距拉大，民营估值峰值在 65.3，当天国企对应估值在37.3，随后民营企业估值回归合理，国企估值韧性较强，截至23年3月3日，民营企业 估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。

二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升

流通行业两票制持续推动行业集中度提升

国内医药流通行业发展历经四个阶段 ： 医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分 为批发和零售两大流转环节。

国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药 品流通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中 度不断提升。

终端市场持续扩容，疫情压制行业增速 。 终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%，2014- 2019年的CAGR为9.5%，2020年受疫情影响，增速放缓，仅增长2.4%。从2020年我国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额6881亿元，占销 售总额的28.5%；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.72%。

两票制持续推动中游集中度提升 。2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看：医药批发企业数量较为平稳，2019年为1.4万家；2）从医药批发百强企业 市场份额来看，从2017年开始，份额持续提升，从2017年的70.7%提升至2019年的73.3%。 国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）。

三、投资分析

重药控股：估值底部医药中特估，25年目标千亿收入，净利率改善空间大

核心看点：核心逻辑：1）西部地区医药商业龙头，18-21年业绩表现亮眼，22年业绩短期承压；2）公司毛利率水平行业领先，净利率提升空间大；3） 十四五战略目标：25年达到千亿收入。

西部地区医药商业龙头企业，历史（18-21）增长速度引领行业，22年业绩短期承压：公司为西部地区领先的国有控股现代医药流通企业，旗下经营主体重庆 医药，是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；公司2021年收入625亿、 归母净利润为10.1亿元，近4年（18-21）收入端CAGR达34.3%、业绩端CAGR为13.3%。2022年收入678亿（+8.5%）、归母净利润为9.5亿（-5.3%）。

毛利率水平业内领先、净利率提升空间较大：2021年公司销售毛利率为9.2%，同期同行业其他公司分别为：国药控股（8.5%）、国药股份（7.8%）、九州 通（8%）、国药一致（11.7%）;2021年公司归母净利率为1.6%（若扣除参股公司重庆药友利润，利润率更低），同期同行业其他公司分别为：国药控股 （1.5%）、国药股份（3.8%）、九州通（2%）、国药一致（2%），改善空间大。

十四五战略目标：一千两双三百城：到2025年，销售规模超1000亿元，通过“内生式增长和外延式扩张”双轮驱动，布局完成全国300个地级市。

催化剂： 1）政策：国企改革措施落地；2）业绩或超预期。

业绩：据wind一致预期，公司23-25年归母净利润分别为11.2/13/15亿元，对应PE为12.4/10.7/9.3。

柳药集团:中药业务强势崛起，低估值商业区域龙头有望打开成长空间

核心看点：1）广西区域流通、零售龙头，稳健经营构筑较高护城河；2）中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱；3）配方颗粒业务即将发力， 有望成为区域性龙头企业。 核心逻辑：

区域流通零售龙头，稳健经营构筑较高护城河：1）公司为医药储备定点单位、麻精药品经营单位，广西医药商业龙头企业：公司覆盖区内100%的 中高端医疗机构，22年供应商总数突破5000家，经营品规突破7万多个；2）批发业务贡献主要营收，疫后实现恢复性增长：受疫情影响，公司批发业 务2020年仅增长1.2%，随后在2021及2022实现恢复性增长，2022年实现营收153.2亿元，同比增长11%；3）医药零售，批零一体化优势明显：全资 子公司桂中大药房为国内药品连锁百强企业，旗下700多家药店，2022零售端业务营收28.7亿元，同比增长5.4%。

中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱：1）中药饮片板块：仙茱中药科技：2022年仙茱中药科技营收4.3亿元，同比增长52.4%，实现净利润 0.8亿元，同比增长103.3%； 2022年仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种达到1,100个，年产能达到近5,000吨；2）中成药板块：万通制药+康 晟制药。依托复方金钱草颗粒、万通炎康片、安神养血口服液等核心产品的快速放量驱动公司工业业务实现高速增长，2022年万通制药实现营收2.8亿 元（+20.5%），仙茱中药科技实现营收4.3亿元（+52.4%）。

配方颗粒业务即将发力，有望成为区域性龙头企业。公司配方颗粒设计产能3000吨，生产品种400余个，其中一期产能约1500吨已竣工并逐步投产， 截至23年Q1已完成400多个中药配方颗粒品种的备案，并参与广西多个核心医院的入院招标工作。随着配方颗粒行业新国标切换工作顺利推进，行业 有望迎来大幅扩容趋势，地方企业也将迎来发展全新机遇。预计公司配方颗粒业务于2023年实现销售放量，成为公司工业板块全新增量业务。

催化剂： 1）政策：国企改革措施落地；2）中药业务超预期；

九州通：总代品牌推广+零售电商高增长

核心看点：核心逻辑：1）公司为全国规模最大的医药供应链服务平台，22年及23Q1业绩持续复苏改善，REITs未来落地有望开启轻资产模式； 2）好药师“万店加盟”项目持续高速推进，直营+加盟店超13000家，公司规划25年达30000家；3）由流通向数字化、平台化转型效果突出， 好药师B2C电商总代总销业务收入近10亿， “幂健康”订单数已突破63万单，商保履约金额达2.5亿元，数字新领域打开第二增长曲线。

全国规模最大的医药供应链服务平台，22年及23Q1业绩持续复苏改善明显：1）公司为物流体系最为全面的药品配送商（医药商业民营第一、行业第 四），拥有141座仓、超420万平米设施、自有物流车辆2000余台，实现对51.85万家B端、其中：1.28万家公立医院、19.6万家药店的全渠道覆盖构 筑资源竞争优势壁垒；2）22年公司营收1404亿元（+14.72%），扣非归母净利润17.34亿元（+23.56%），对比20-21年改善明显；费用端，22年 销售费用率、管理费用率同比下降0.06、0.19pct，23Q1延续优化趋势，重回稳健增长阶段；3）分收入板块来看，商业分销1211亿（+15.57%）； 总代品牌推广业务收入134.13亿，毛利达到18.29亿（+31.80%），打造了利润持续增长的“第二曲线”； 零售电商服务收入54.59亿 （+36.46%）； 医药工业自产及OEM收入24.10亿（+23.48%），自有品种集群式发展可期；4）拟以REITs形式盘活330多万平方米的医药物流仓储 资产，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，有望重塑公司经营业态。

好药师“万店加盟”项目持续高速推进：公司深入推进新零售战略，结合自身优势打造线上服务、线下体验及现代物流进行深度融合新模式，好药师 “万店加盟” 取得实质性进展 ， 22年底直营和加盟门店数已突破13,000家；公司力争在2023年新增直营和加盟药店6,700家，到2025年实现直营和 加盟门店总数突破30,000家，C端会员超过1亿人，不断推动收入结构转型升级。

由流通向数字化、平台化转型效果突出：1）公司拥抱数字化潮流，积极推进全场景服务模式，已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、 总代品牌推广、新零售与加盟、电商B/C端业务及线上总代总销、“幂健康”互联网医疗等多场景业务模式，打造全场景的综合服务商，并已具备“批 零一体化”、“BC仓配一体化”，22年药九九B2B电商收入116.42亿（+11.20%）；2）公司坚定推进平台化进展，22年公司经营品规增至58.9万 个，总代品牌推广业务共代理品种1,371个，全品类经营满足客户一站式采购需求，新产品代理持续优化自身盈利能力。

催化剂： 1）改革成效陆续体现；2）REITs发行带动经营模式优化；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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